大而不強的“新三板”

全國中小企業股份轉讓系統，即通常所稱的“新三板”，自2013年年底開始按擴容後的新業務規則受理掛牌申請以來，相關制度、規則逐步推出和完善，交易方式也從最初的盤中協議轉讓，逐步完善到目前的以集合競價和做市轉讓為主。截至2018年5月16日，共有11345家掛牌企業，其中基礎層企業共10084家，創新層企業共1261家。從轉讓方式來看，其中以做市方式轉讓的共1282家，以集合競價方式轉讓的共10063家。從數量上看，新三板是中國內地非上市企業進行股份公開轉讓的一個重要平臺。

對大多數掛牌企業而言，新三板掛牌不是最終目的，而是為了先掛牌、再上市，在時機成熟、符合主機板或創業板上市條件後申請主機板或創業板上市，畢竟在新三板掛牌和在證券交易所上市是完全不同的兩個概念。新三板流動性較差、投資者門檻高、交易不活躍、融資及退出困難；而在證券交易所上市後，公司估值、股票交易量、融資管道、股東退出通道等方面與新三板都不可同日而語。

雖然新三板掛牌企業有在主機板或創業板上市的願望，但從實際情況看，能成功在上海證券交易所或深圳證券交易所上市的企業很少。根據2017年8月14日全景網一篇文章的統計資料，2009年以來新三板掛牌企業在主機板或創業板成功上市的僅24家。根據後續新聞報導，新三板掛牌企業轉主機板和創業板上市的成功率一直維持低位，且有不少企業已主動撤回了上市申請。

基於上述實際情況，不少企業覺得在新三板掛牌是個雞肋。一方面，掛牌過程中畢竟付出了仲介費用、財務、稅務等成本，並且相對於未掛牌企業而言，在企業形象宣傳上多少有些積極影響，終止掛牌還是有些不舍；另一方面，掛牌企業每年需支付維護掛牌的股轉系統費用、仲介機構費用，而實際可能並未給企業帶來更好的融資便利、交易便利，掛牌的正面作用極為有限。

在此情形之下，不少新三板企業將目光投向了境外證券交易市場，尤其是與中國內地在地緣、文化、資金、產業等方面有天然聯繫的中國香港證券市場。

新三板+H備忘錄，機會還是雞肋？

2018年4月21日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（以下簡稱“全國股轉公司”）與香港交易及結算所有限公司（以下簡稱“香港交易所”）在北京簽署了合作諒解備忘錄，歡迎符合條件的新三板掛牌企業在香港聯合交易所有限公司（為香港交易所的子公司，以下簡稱“香港聯交所”）上市，也歡迎符合新三板掛牌條件的在香港聯交所上市的境內H股公司在新三板掛牌。全國股轉公司對新三板掛牌公司申請到香港聯交所發行股票和上市不設前置審查程式及特別條件。

根據新聞稿的說法，本次合作備忘錄的簽署為新三板掛牌企業赴港融資建立了基礎性的合作框架，有助於掛牌企業統籌利用境內外兩個市場的資源與優勢，拓寬國際視野，實現自身高品質發展；也有助於提升全國股轉系統的國際化水準，增強市場服務實體經濟的能力，優化市場價格發現功能，提升估值效率。

市場對備忘錄的簽署反應熱烈，不少文章認為此舉措對新三板構成重大利好，為新三板掛牌企業及其股東提供了新的機遇。

不過，根據H股的特點以及現階段法律規定，備忘錄對新三板掛牌企業的正面影響作用有限，原因如下：

一、新三板掛牌企業申請在香港上市需要中國證監會的核准

備忘錄雖然提到全國股轉公司對新三板掛牌公司申請到香港聯交所發行股票和上市不設前置審查程式及特別條件，並不代表不需要中國證監會的核准。根據國務院於1994年發佈的《關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》、當時的國務院證券委和國家體改委於1994年發佈的《到境外上市公司章程必備條款》以及中國證監會於2012年發佈的《關於股份有限公司境外發行股票和上市申報檔及審核程式的監管指引》等規定，境內股份有限公司發行境外上市外資股（在香港市場發行的股份通常稱為H股，是境外上市外資股的一種類型），需要中國證監會核准，而能否通過核准存在不確定性。

二、境內內資股東的股份無法在香港市場流通

實踐中，多數民營企業選擇以“紅籌”方式而不選擇以發行H股的方式在香港上市，一個重要的原因就是H股方式下，非經特別批准，發行前公司的內資股東所持股份無法與新發行的H股一樣在香港證券市場流通，內資股東無法通過香港證券交易市場退出。對於新三板+H公司而言，內資股東只能通過新三板轉讓系統交易，而正如前文所述，目前新三板交易並不活躍，很難達到股東的意願。從這個角度而言，備忘錄並沒有解決這一傳統難題。

三、“紅籌”方式在香港上市較發行H股更有吸引力

“紅籌”方式上市，即通過適當方式的跨境重組，最終由境內主體在境外設立的控股公司SPV（special purpose vehicle，即特殊目的公司）通過股權控制或VIE協定控制的方式控制境內的實際經營實體，然後以境外控股公司作為上市主體在香港上市。按慣常理解，通過適當重組，此種方式並不需要中國證監會的審批。同時，原境內股東持有境外控股公司（即上市主體）的股份可以在香港證券市場流通。相比較而言， H股方式之下，境內公司作為上市主體在香港發行H股，如前文分析所述，原內資股東境內的股份無法在香港證券市場流通，且H股方式還需要中國證監會審批，這些差異使得“紅籌”方式上市成為民營企業境外上市的主流選擇。根據香港聯交所市場資料，2017年在香港聯交所主機板發行H股的公司共11家，涉及領域包括農商行、城商行、證券、保險、信託、能源、水務、工程建設，其中民營控股企業3家。無論從數量還是業務領域來看，以H股方式在香港上市的民營企業都極為有限。

各取所需——備忘錄的積極意義

基於上述分析，可以看出新三板+H股的模式對部分境內企業並無特別的吸引力。不過，對於那些不在意內資股東所持股份能否在香港證券市場全流通、不擔心中國證監會核准的不確定性，只是希望能多一個香港證券市場作為融資管道、展示管道的企業而言，備忘錄的積極意義在於明確了新三板掛牌企業可以在不摘牌的情況下申請發行H股。

前段時間，一些新三板掛牌企業曾向本所諮詢能否在新三板不摘牌的情況下申請在香港發行H股，因當時沒有明確規定而無法給予確定的答覆。當我們向其解釋H股與紅籌方式上市的上述區別時，有些企業放棄了發行H股的想法，也有企業認為如果政策明朗，可以考慮新三板+H股的方式。現在備忘錄對此有明確的說法，新三板企業可以視情況各取所需了。

展望

除了新三板+H股的備忘錄，近期還有一則新聞引起市場關注。4月23日，H股公司聯想控股發佈公告稱，聯想控股於2018年4月20日申請參加H股全流通試點，並於2018年4月23日收到中國證監會對申請的批准。

在此之前的2017年12月29日，中國證監會在新聞稿中表示，經國務院批准，中國證監會將開展H股全流通試點，按照積極穩妥、循序漸進的原則，以“成熟一家、推出一家”的方式有序推進本次試點，試點企業不超過3家。由此看來，聯想控股成為此次中國證監會試點H股全流通的第一家H股公司。

雖然市場對H股全流通試點反響熱烈，但考慮到全流通涉及外商投資產業政策、外匯、登記結算等諸多方面的法律問題，從試點到全面鋪開可能並非短期就能實現。其實，早在本次聯想控股獲得H股全流通試點資格前，建設銀行已經於2005年經批准以全流通方式在香港發行H股。某種意義上說，建設銀行的試點已經進行了十幾年，但並未全面鋪開至其他H股企業，可見H股全流通並非易事。

不過，我們仍然期待，在新的時代背景和監管思路下，H股全流通能早日取得突破性進展。當然，如果H股公司實現了全流通，新三板掛牌對H股公司而言可能也無實際意義了，除非新三板轉國內主機板或創業板有更便捷的通道、能實現“A+H”兩地上市，或者新三板本身交易活躍、融資功能暢通，能充分利用中國內地和香港兩個市場，給企業帶來更多的紅利。

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