2021年12月24日，中国证监会发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称《境外上市规定（征求意见稿）》），向社会公开征求意见，同时还发布了《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称《备案办法（征求意见稿）》），作为《境外上市规定（征求意见稿）》的配套实施办法同步公开征求意见，意见反馈截止时间均为2022年1月23日。

根据目前有效的监管规定，中国境内注册的股份有限公司作为上市主体在境外发行境外上市外资股（以下简称H股[i]），需要经过中国证监会核准；境内企业跨境重组后以境外注册的公司作为上市主体在境外发行股份（以下简称红筹股），按照实践中一般理解，通常视情况由中国证监会核准或备案（一般理解适用于国有控股企业，视其境内企业或资产状况和境外上市的不同方式而定，此种方式通常称为“大红筹”方式境外上市）或无需履行中国证监会核准或备案程序（一般理解适用于民营企业，此种方式通常称为“小红筹”方式境外上市）。

《境外上市规定（征求意见稿）》将中国证监会对H股和红筹股两种境外发行上市方式的监管方式进行了统一，均规定为按照《境外上市规定（征求意见稿）》的要求向中国证监会备案。H股方式上市由中国证监会核准改为备案，相对现行核准的规定而言更为宽松；占境外上市主流的小红筹方式（民营企业多采用此方式），由此前实务中一般认为不需经中国证监会核准或备案明确规定为需要备案，相对而言监管趋严，但从某种程度上而言亦更为明确、规范。

此外还需留意的是，目前从事境内企业境外发行上市业务的保荐机构和主承销商并不需要向中国证监会备案，但根据《境外上市规定（征求意见稿）》规定，境外证券公司从事境内企业境外发行上市保荐业务或担任主承销商的，应当在首次从事相关业务之日起10个工作日内向中国证监会备案，并应当于每年1月31日前向中国证监会报送上年度从事境内企业境外发行上市业务情况的报告。这一变化，值得保荐机构和主承销商关注和重视。

以下就《境外上市规定（征求意见稿）》及其配套规定《备案办法（征求意见稿）》的立法背景和主要内容进行简要梳理及评析。

一、立法背景

《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）在2005年修订时，规定“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”现行《证券法》（2019年修订）第二百二十四条规定，“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定”。其中“国务院的有关规定”，实务中通常理解主要是指1994年发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（适用于境内股份有限公司以H股方式在境外上市）和1997年发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（实务中通常称为“《红筹指引》”，多认为其适用于国有控股企业以大红筹方式境外上市的情形）。对于民营企业以小红筹方式境外上市而言，实务中多认为国务院没有出台具体规定，暂无需中国证监会核准或备案，只需按照个人境外投资外汇登记的相关规定（目前主要是国家外管局2014年发布的37号文、2015年发布的13号文以及最新的直接投资外汇业务指引等）办理外汇登记。此种理解存在一定争议，毕竟《红筹指引》并未区分国有企业与民营企业，但实务中一般认为《红筹指引》仅规范国有控股企业更符合其出台的历史背景，实践中民营企业境外红筹上市操作中亦以此种理解为主流。

考虑到《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》以及《红筹指引》发布时间较早，监管模式已不适应企业利用境内外资本市场发展壮大的实际需求，实务中对《红筹指引》相关内容理解不一容易造成监管缺位，现行《证券法》第二百二十四条的配套规定亟需明确等因素，再加上近年来国际竞争格局发生较大变化，国家安全、个人信息保护等与境外上市密切相关的问题日益凸显，出台统一、明确、符合国家安全和时代发展需要的规定势在必行。

二、重点内容梳理及评析

《境外上市规定（征求意见稿）》分为五章，分别为总则、境外发行上市、监督管理、法律责任、附则，共二十八条。其配套的《备案办法（征求意见稿）》共二十四条。笔者结合两部规定征求意见稿的内容，对实务中可能关注较多的问题进行了简要归纳、解读，具体如下。

（一）境内企业境外直接或间接发行上市的定义、标准及VIE控制模式

根据《境外上市规定（征求意见稿）》第二条，境内企业在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的，均应遵守《境外上市规定》的规定。“证券”包括股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券。

根据《境外上市规定（征求意见稿）》第二条，境内企业直接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易统称为“境内企业境外直接发行上市”，是指注册在境内的股份有限公司在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易；境内企业间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易统称为“境内企业境外间接发行上市”，是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。具体标准由国务院证券监督管理机构规定。

根据《备案办法（征求意见稿）》，境内企业境外间接发行上市的认定采取了总体原则加列举的方式。总体上，境内企业境外间接发行上市的认定应当遵循实质重于形式的原则。符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：

（1）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

（2）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。

值得留意的是，根据上述境内企业境外间接发行上市的定义，“境内企业境外间接发行上市”的境内权益除涵盖“境内企业的股权”（此种方式通常称为“股权控制模式”，由境外企业通过直接持有境内企业股权/股份的方式控制境内企业权益，是红筹方式上市中常见的境内权益重组出境模式，通常适用于允许外商投资的行业）之外，还包括“资产、收益或其他类似权益”。该等“资产、收益或其他类似权益”实务中通常理解为境外企业或其境内子公司以协议方式而非股权方式控制的境内资产或权益，即通常所说的“VIE协议控制模式”，是红筹方式上市中的另外一种境内权益重组出境模式，通常适用于外商投资禁止或限制类行业。由于从外商投资监管的角度，“VIE协议控制模式”实质变相突破了外商投资产业政策的限制，实务中对“VIE协议控制模式”是否会被监管部门认可存有疑虑。《境外上市规定（征求意见稿）》将其纳入备案范围，实际上是对之前实务中的灰色地带由中国证监会从境外上市的角度进行监管，此种境外上市模式因涉及外商投资监管，实践中可能涉及跨部门协调，能否顺利通过中国证监会备案，还有待该规定正式实施后进一步观察。

（二）不得境外发行上市的情形及国家安全的重要性

根据《境外上市规定（征求意见稿）》第七条的规定，存在下列情形之一的，不得境外发行上市：

（1）存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；

（2）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；

（3）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；

（4）境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；

（5）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；    

（6）国务院认定的其他情形。

上述规定列明了不得境外发行上市的情形。就上述第（2）中涉及国家安全的情形，《境外上市规定（征求意见稿）》第八条进一步指出，境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序。国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。笔者理解，随着互联网、数据以及其他涉及国家安全的因素在日常生活及国家经济层面重要性的日益突出，其安全问题已经上升到国家安全的战略高度，企业在境外上市过程中应当高度重视。如果境内企业拟境外上市，建议先自查是否存在上述情形，以及是否有合法的消除相应情形的方式。

此外，就上述不得境外发行上市情形中的第（4）点及第（5）点，笔者认为，从字面逻辑看，其“或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查”所指的“涉嫌犯罪”如果指任何类型的犯罪，则既然因“涉嫌犯罪”被立案调查已属于不得境外发行上市的情形，那么已经被判决确定的犯罪（不包括第（4）点中已经列明的三年内发生的犯罪类型），是否更应当属于不得境外发行上市的情形？亦或者，此处的“涉嫌犯罪”的犯罪类型立法本意仅第（4）点中已经列明的三年内发生的犯罪类型？如何理解，还有待进一步明确。

（三）境外上市的发行对象

根据《境外上市规定（征求意见稿）》第十条的规定，境内企业境外发行上市的发行对象应为境外投资者，但有两个除外的情形：

第一、经国务院批准的除外；

第二、境内企业境外直接发行上市有下列情形之一的，可以向符合国务院证券监督管理机构规定的境内特定对象发行：（1）实施股权激励；（2）发行证券购买资产；（3）国务院证券监督管理机构规定的其他情形。境内国有企业依此类情形向境内特定对象发行证券的，还应当同时符合国有资产管理部门的相关规定。

从上述规定看，境外上市发行的对象主要为境外投资者以及境内特定投资者。境内特定投资者包括国务院批准的境内投资者以及境外直接发行上市情形所涉及的境内股权投资者（包括境内股权激励对象、发行证券购买资产时的境内发行对象、中国证监会规定的其他情形）。值得留意的是，上述第二点提及的“实施股权激励”可以向境内股权激励对象发行仅针对“境内企业境外直接发行上市”的情形（即H股方式上市），未针对红筹方式境外上市企业的股权激励。实践中存在已经以红筹方式在境外上市的企业对境内身份的管理层或核心员工进行股权激励的情形，并且外汇管理部门已经出台了《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知（汇发[2012]7号）》[ii]，根据该规定的内容，应当已包括了境内企业直接和间接两种方式境外上市情形下对境内特定对象进行股权激励所应履行的外汇登记手续。《境外上市规定（征求意见稿）》与该外汇管理规定似乎存在衔接问题，还有待进一步明确。

（四）对相关主体的监管规定

1、对境内企业及其相关主体的监管

根据《境外上市规定（征求意见稿）》第十四条的规定，境内企业及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员应当依法履行信息披露义务，诚实守信、勤勉尽责，保证备案材料真实、准确、完整。该等内容规定了境内企业及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员的披露义务，与第二十一条的法律责任相对应。具体备案操作中，根据《备案办法（征求意见稿）》的规定，该等主体需要出具承诺函，以保证向中国证监会提交的备案材料真实、准确、完整。

2、对上市中介机构的监管

《境外上市规定（征求意见稿）》及《备案办法（征求意见稿）》对参与境内企业境外发行上市的相关中介机构义务、责任进行了规定。中国证监会、国务院有关主管部门依法对证券公司、证券服务机构在境内开展的境内企业境外发行上市业务进行监督检查或者调查。违反规定的，可视情节轻重采取责令改正、监管谈话、出具警示函等行政监管措施以及不接受相关单位及其责任人出具的备案材料的措施；证券公司、证券服务机构未勤勉尽责，在境内制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，或者在境外制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏扰乱境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，中国证监会、国务院有关主管部门责令改正，给予警告，没收业务收入，并处罚款。情节严重的，并处暂停或禁止在境内从事境内企业境外发行上市业务。对相关责任人员给予警告，并处罚款。

3、暂缓、终止发行上市及撤销备案

根据《境外上市规定（征求意见稿）》第十八条的规定，境内企业境外发行上市前，存在规定所列不得境外发行上市情形的，中国证监会、国务院有关主管部门应当要求境内企业暂缓或者终止境外发行上市，已经备案的，中国证监会可以撤销备案。

4、跨境监管合作机制

根据《境外上市规定（征求意见稿）》的规定：

（1）境内企业境外发行上市违反《境外上市规定（征求意见稿）》的，中国证监会可以通过跨境监督管理合作机制将有关情况向境外证券监督管理机构进行通报。；

（2）境外证券监督管理机构对境内企业境外发行上市及相关活动进行调查取证的，可以根据跨境监督管理合作机制向中国证监会提出协查请求；国务院证券监督管理机构可以依法提供必要协助；

（3）境内单位和个人按照境外证券监督管理机构调查取证要求提供相关文件和资料的，应当向中国证监会报告，经中国证监会和国务院有关主管部门同意后方可提供。

（五）备案要求及程序

根据《备案办法（征求意见稿）》，境内企业境外上市向中国证监会备案的主要要求及程序如下：

笔者相信，随着《境外上市规定（征求意见稿）》及《备案办法（征求意见稿）》的公开征求意见，其内容定会更趋完善。两部法规正式实施后，境内企业境外上市的监管将会更加统一、规范、明晰，必将有利于境内企业更加规范的利用境外资本市场，促进境内企业及相关主体的长远健康发展。

[i]因境外上市外资股涉及境外不同国家或地区的证券市场，实践中根据境外证券市场所在地有不同的简称，为方便表述，本文中统一以境内股份公司在香港证券市场发行上市的股票在实务中的简称“H股”指代。

[ii]国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知（汇发[2012]7号）第一条规定，本通知所称“境外上市公司”是指在境外（含港、澳、台）证券交易场所上市的公司。“股权激励计划”是指境外上市公司以本公司股票为标的，对境内公司的董事、监事、高级管理人员、其他员工等与公司具有雇佣或劳务关系的个人进行权益激励的计划，包括员工持股计划、股票期权计划等法律、法规允许的股权激励方式。“境内公司”是在境内注册的境外上市公司、境外上市公司在境内的分支机构（含代表处）以及与境外上市公司有控股关系或实际控制关系的境内各级母、子公司或合伙企业等境内机构。“境内个人”（以下简称个人）是指符合《中华人民共和国外汇管理条例》第五十二条规定的境内公司董事、监事、高级管理人员及其他员工，包括中国公民 （含港澳台籍）及外籍个人。

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